无论是对德国货币的实际增长率而言，还是对我们特别关心的信贷实际增长率而言，在整个1980年代似乎没有异常的上升。实际上1980年代早期的实际信贷增长率要更高，后期的信贷增长率还要低一些。尽管1980年代后期德国的广义货币增长率比早期的数据更高，但这一数据仍然低于1970年代的水平。总的看，在1980年代，德国的货币信贷增长率得到很好的控制。
进一步分析信贷市场利率的变化可以发现，1982-1988年期间，德国名义贷款利率在缓慢下降，此后出现了比较快速的上升;就实际贷款利率而言，1982-1987年期间在不断上升，1987-1990年期间出现了比较明显的下降，这可能更多地反映了通货膨胀的上升。
综合信贷增长率和利率方面的数据看，德国在1980年代的货币信贷始终得到比较好的控制，信贷市场上利率在1987-1990年期间的下降可能反映了顺差增长、资本流入和通货膨胀变化的影响，似乎并非来源于银行的主动信贷创造过程。
总结德国的情况看，德国的汇率浮动相当自由，货币信贷控制比较正常，1980年代后期的资产价格上涨可能主要来自贸易顺差增长和资本流动的影响。
值得注意的是，由于东德和西德在1991年的合并，此后德国的货币信贷以及经济增长等数据与此前不可比，这也使得我们对德国情况的观察集中在两德合并以前的状况。
法国资产重估的情况
总的看，法国在1970年代出现了比较严重的通货膨胀，大约自1983年以后，法国的通货膨胀进入了长期的下降过程;法国经济增长率的波动比较大，其中1970年代的平均经济增长率比较高，1980年代早期的经济增长率相当低，后期的经济增长率开始上升，其中1988-1990年期间法国的经济增长率似乎相当高，但仍然低于1970年代的水平。
从法国经常账户的收支状况看，在1970-1980年代，法国的经常账户在大部分时间里都处在逆差状态，显示其经济增长和汇率形成对资本流动的依赖性可能比较强。就贸易情况看，大体上说， 1980年代早期其逆差规模越来越小，后期逆差规模则越来越大。
从法郎对美元汇率以及法郎对一篮子货币的名义有效汇率(见图7)看，两者的趋势基本重叠，显示资本流动对法郎汇率形成的影响特别明显。
不难看到，大体说在1980年代，法郎汇率的变化与美元汇率的变化刚好相反:早期由于大量资本流入美国，美元升值法郎贬值，同时法国的经常账户逆差越来越小;后期美元贬值法郎升值，法国的经常账户逆差则越来越大。这也许部分解释了经济增长方面的事实，即1980年代早期法国的经济增长比较低，后期的经济增长则出现比较明显的改善。就资产市场的情况而言，1980年代后期的资本流入和汇率升值并存显然会在资产市场造成价格膨胀的压力。
再看法国的货币信贷增长情况。剔除通货膨胀的影响后，法国的实际信贷增长率在1980年代后期有很大的上升，平均增长率大约是前期的三倍多。信贷增长率在这段时期显著上升的原因不太清楚，这也许是为了缓解汇率升值对实体经济和出口部门造成的竞争压力。
这样的背景下，我们可以推断法国的资产市场将经历明显的膨胀和重估。实际情况是，在1980年代后期，法国的实际综合资产价格指数(定义与德国案例中的定义完全相同，见图8)经历了非常大的上升，从1985年到1989年达到54.4%，其幅度为1970年代以来所未见。实际上就国别比较而言，同期法国的资产价格涨幅要远大于德国的涨幅。
对法国资产市场而言，这里的解释仍然存在一些重要的瑕疵，主要是其信贷市场上的利率数据非常令人困惑。在1980年代，法国的名义贷款利率一直在下降，但大约到1987年实际贷款利率一直在上升，随后则大体不变。
需要提到的是，到1990年晚些时候，法郎汇率的升值基本结束，法国的实际货币和信贷增长率开始大幅度下降，在这样的背景下，法国资产价格结束了此前的大幅度上涨过程，并开始下降。
芬兰的资产价格重估情况
之所以研究芬兰的情况，原因在于1980年代芬兰资产价格的膨胀幅度比日本还要大，可能是西欧泡沫情况最严重国家，因此对我们来讲有很大的研究价值。
总的看，芬兰在1970年代也出现了比较严重的通货膨胀，大约自1982年以后，芬兰的通货膨胀开始进入长期的下降过程，其中1986-1990年期间通货膨胀一度出现持续的回升;1980年代芬兰的经济增长率大体稳定，其中1980年代后期的增长率似乎要高于前期的水平。1991-1992年前后芬兰的经济增长率经历了急剧的下降，这与前苏联的解体密切相关，可能同资产泡沫的崩溃也存在一定关联。
从芬兰国际收支的情况来看，整个1980年代，其贸易账户大体平衡，经常账户处在持续逆差的状态，表明芬兰需要依靠持续的资本流入来维持国际收支，汇率对资本流动比较敏感。1980年代后期，芬兰的贸易和经常账户的逆差都出现了持续扩大的局面，大约在1993年以后情况才开始改善。
从1979年到1985年，芬兰货币对美元大幅贬值32.4%，此后，从1985年到1990年则出现对美元的大幅度升值55.2%(见图9)。就其名义有效汇率而言，前期基本稳定，后期则出现比较明显的升值。
从汇率和经常账户的情况看，比较明显的解释是1980年代后期大量资本流入芬兰，一方面形成了汇率的升值，一方面形成经常账户逆差扩大的局面。资本流入显然对资产市场造成了价格膨胀的压力。
我们接下来观察芬兰货币信贷方面的情况早期芬兰的实际信贷增长率比较稳定，大约维持在10%左右，后期则出现明显加速，到1989年中的时候最高达到大约19.5%的水平，增长率大约翻番，其广义货币(M3)的情况大体类似。这暗示1980年代后期芬兰的银行信贷创造十分活跃。那么，信贷创造到底是银行的主动行为还是被动行为呢?这无疑需要观察信贷市场利率方面的情况。芬兰的名义贷款利率在1980年代早期有轻微的上升，后期则出现下降;其实际贷款利率在早期大幅度上升，这显然反映了通货膨胀下降的影响，后期实际贷款利率则出现了比较明显的下降，从1986年到1989年，实际贷款利率从6.4%下降到3.3%，大约下降了一倍。
所以，1980年代后期芬兰面临着资本流入和汇率升值压力，银行实际信贷增长率出现较大幅度上升，实际贷款利率明显下降，这显示在资本流入和银行主动信贷创造两个方面，资产市场都得到有力的支持。
1980年代后期芬兰的实际资产价格经历了巨大的上涨，到1988年，芬兰实际综合资产价格指数(定义与德国案例中的定义完全相同，见图10)已经达到1980年的2.7倍。从国别比较的情况看，芬兰的涨幅比德国、法国和日本的情况都要大。
与法国的情况相似，到1990年的时候，芬兰的汇率升值基本结束，货币信贷增长率大幅度下降，实际信贷利率开始上升，随后芬兰的资产价格结束了上涨和重估过程，开始进入下降通道。
中国资产价格有泡沫但未到崩溃时
1980年代后期发达国家经历资产泡沫的重要国际背景是美元贬值和资本流出美国;在2002年以来的五年时间里，再次发生了美元汇率贬值和私人部门资本流出美国的情况，这使得1980年代的经验教训与我们目前的状况比较相关(见图11)。
从美元汇率贬值和私人部门资本流动的角度看问题，在美元贬值的背景下，这至少通过两个渠道形成了中国资产市场的重估压力，一是对于同样数量的贸易顺差，有更多的对外债权被调入国内。
1998年的时候，中国维持了相对GDP总量而言相当庞大的贸易顺差，但当年外汇储备增长很少，显示大量通过贸易形成的对外债权滞留境外，这可能与亚洲金融危机的爆发以及当时普遍存在的人民币汇率贬值预期相关;2005年以来，相对贸易顺差而言，对外债权的调入程度显然扩大了许多，这中间的反复有时被指为“热钱”的流动;二是美元贬值造成了人民币实际有效汇率的被动贬值，从而刺激了贸易顺差的扩大。
中国2005年以来贸易顺差的急剧增长显然存在经济周期方面的因素，此外中国的劳动生产率在2001年以后可能也出现了加速，这从中国工业企业销售利润等数据中可以找到相关证据(图12)但汇率制度的刚性在同期造成人民币实际有效汇率不升反降，至少与贸易顺差的增长部分相关。
对于当前中国资本市场，我的看法包括三个方面的结论。第一，静态地看中国的住宅市场和中国的股票市场现在应该是非常繁荣，存在着非常明显的泡沫。从住宅价格的情况来看，住宅价格的上升过程在全国范围之内应该确定还没有结束，但是站在现在的水平静态地来看住宅价格的高估幅度，应该不会低于50%。对于一些局部地区的住宅价格来看静态去评估，如果认为住宅价格的高估程度达到一倍的话，应该也不会是一个太极端的估计。
第二，尽管现在从股票到住宅市场都存在着非常明显的泡沫。由于我们所提到的一系列宏观经济方面的原因，再加上其他的技术和结构，以及微观层面的原因，我个人相信中国资产价格的膨胀和上升过程并没有结束。在未来6到12个月的时间里面，股票市场的价格指数在趋势上很可能继续上涨，高估的程度很可能进一步恶化。对住宅市场来讲，情况应该是一样的。
第三，从非常长的角度来看问题，比如三到五年的时间。中国正在兴起的资产市场泡沫一定会破灭，股票市场估值60倍的水平，住宅的租金回报率在不到3%的水平，从长期来看肯定无法维持。对于资产市场的泡沫有两个解决办法，一种解决办法是通过收入的快速增长，通过上市公司盈利的快速增长，最终吸收股票和住宅价格的高估，这是比较良性的办法。另外一个解决办法就是通过资产价格在短期之内非常急速的，非常大幅度的下跌，来完成估值水平的恢复和修整过程。尽管对所有的市场参与者来讲，我们都希望市场通过良性的发展过程吸收泡沫，但是从大量的资产市场变化的历史经验来看，并且考虑到中国企业的盈利能力增长的可持续性，看起来通过第二种方式来消化和吸收这种泡沫的可能性应该大得多。站在更长的角度来看，比如用三年或五年的时间，中国的股票市场在未来的某一天会经历比较剧烈的下跌，股票的泡沫会从此进入崩溃的过程。这样一个过程什么时候会开始?我们并不是很清楚。但是我个人的看法是在未来6个月的时间里面不太可能开始，未来12个月的时间里面发生的可能性也比较小。
如果说资产泡沫即将崩溃，我们如何把握这个过程?从宏观经济的角度来看问题，我个人所研究的，比如说法国、芬兰、日本和我国台湾地区的泡沫崩溃的作用机理，我相信泡沫崩溃有非常重要的两个前提条件:第一个是中央银行外汇储备的增长过程结束了，甚至外汇储备的增长开始下降。在这个背景下，在外汇市场上，我们将看到人民币的汇率不再升值，基本稳定下来，乃至出现了贬值。如果这两个条件同时满足，就表明与国际资本流动和国际收支失衡联系的资产价格膨胀过程已经进入倒计时过程。同时，如果我们观察到中国广义的货币信贷增长率开始下降，并且出现了持续时间比较长的下降，并且这样的下降带动了在信贷市场上利率出现了比较明显的上升，那么资产价格泡沫的崩溃应该不会超过一年的时间，甚至不会超过6个月的时间。
从这样一个对历史经验的总结和理论分析的把握过程来看，我们刚才考虑的两个条件到现在都没有看到:我们没有看到中央银行外汇储备的增长过程停下来，我们也没有看到中国的信贷增长率已经出现了拐点，出现了持续时间非常大的下降。由于这两方面的条件都不具备，所以我们相信在未来6到12个月的时间里面，这样的资产泡沫的崩溃应该还没有进入倒计时过程。
(作者为安信证券首席经济学家)
